《投资者网》宁斌
编辑 吴悦
近期，浙江中山化工集团股份有限公司（以下简称“中山化工”）更新了申报材料，并回复了上交所的第三次问询函，距离上市又近了一步。
这并非中山化工首次申请IPO，在2014年5月、2017年12月，中山化工先后与保荐券商国信证券、财通证券合作，计划在上交所主板上市，第一次因与国信证券未完全达成一致终止辅导，第二次因未在问询时限内更新财务资料再度中止上市进程。
在2020年底，中山化工将券商更换为民生证券，签订上市辅导协议，在2021年6月收到上交所出具的受理通知，开启第三次IPO闯关之路。
中山化工成立于1998年，是一家老牌农药生产企业，以除草剂起家，主营业务是除草剂、杀虫剂、杀菌剂等绿色农药，主要产品为硝磺草酮、灭草松、苯嗪草酮。
据招股书披露，2020年农药原药产能5.7万吨/年，农药制剂产能3.85万吨/年。中山化工硝磺草酮原药的产销量在2020年列全国第一，灭草松、苯嗪草酮原药的产销量在2020年排全国第三。
硝磺草酮是先正达开发的三酮类除草剂，主要用于玉米，具有药量低、持效期长、混配性强等特点；灭草松（化学名称：苯达松）主要用于水稻、大豆、水果、蔬菜等作物保护，安全性较高；苯嗪草酮是德国拜耳开发的三嗪酮类除草剂，主要用于甜菜作物保护，以莠去津（化学名称：阿特拉津）为代表，用于玉米、高粱、甘蔗、林木等。
得益于农业生产的集约化、转基因作物的推广和生物燃料领域的应用，因此除草剂成为全球市场占有率最大的农药种类。
据 Phillips McDougall数据，2020年除草剂、杀菌剂及杀虫剂全球销售额分别为261.75亿美元、163.56亿美元、151.46亿美元。
图表1:2020年全球农作物用农药种类销售份额情况
（来源：Phillips McDougall 菲利普斯·麦克道格公司）全球农药行业形成了以国际农化巨头为主导的垄断竞争格局，拜耳、先正达、巴斯夫、科迪华垄断了农药新品种的研发，同时行业整合加速，例如中国化工收购先正达、陶氏与杜邦合并后分拆为科迪华、拜尔收购孟山都、联合磷化收购爱利思达等。
国外的纽发姆、富美实、住友化学、联合磷化等厂商，拥有农化一体化产业链，处于第二梯队，国内企业利民股份（002734.SZ）、润丰股份（301035.SZ）、丰山集团（603810.SH）、颖泰生物（833819）、中山化工等属于仿制型原药，处于第三梯队。
境外子公司尚未盈利，应收占比逐年增长
据招股书，中山化工2018年-2021年上半年营业收入分别为17.5亿元、19.48亿元、18.26亿元及9.78亿元，净利润分别为1.06亿元、6211万元、6508万元及2190万元，综合毛利率分别为 23.26%、20.86%、17.80%、16.95%。
中山化工农药销售收入以除草剂为主，杀虫剂、杀菌剂为辅，其中除草剂收入占据主营业务收入的90%以上。
招股书显示，中山化工硝磺草酮产品的销售价格高于市场价格，毛利逐年提高且涨幅较大，主要由于销售给上海祥源化工（香港）有限公司（简称“祥源化工”）的硝磺草酮产品金额不断增长，而祥源化工是国内种业巨头先正达的中国采购商。
同时硝磺草酮产品是先正达的指定型号，因此该产品正逐步替代传统产品莠去津、莠灭净，成为主要的利润来源。2019年至2021年上半年，中山化工对祥源化工销售额呈现增长态势，对该客户有较高的依赖性。
图表2：2019-2021年上半年前五大客户情况
（来源：中山化工招股说明书）值得注意的是，祥源化工即是第一大客户，又是原材料供应商。2019 年、2020 年中山化工向祥源化工采购硝磺草酮原药的主要原材料：甲砜基苯甲酸和环己二酮，两年的采购金额分别为5064.45万元、1.27亿元。
招股书显示，中山化工的产品以外销为主，外销收入占主营业务收入的比例分别为61.95%、75.15%、71.87%和55.69%，也体现出农药行业明显的外向型特征。
根据最新招股书，中山化工旗下4家境内控股子公司，设立或收购了19家境外销售子公司或孙公司，目前境外公司还未完全盈利。
同时外销出口业务主要以美元进行报价和结算。由于汇率波动，产生一些汇兑损益和远期掉期交易损失，2018年-2021年上半年分别为-737.5万元、1074.16 万元、-544.36 万元、2265.74 万元，2018 年和2020 年汇率波动产生较大损失。
从应收账款余额来看，2018年-2021年上半年应收账款余额分别为3.28亿元、3.64亿元、4.37亿元和2.65亿元，占各报告期的营业收入比例分别为18.74%、22.92%、23.93%和27.09%，呈现逐年增长趋势，而且该比例高于同行业可比公司的应收占营收比例。
关于应收账款，中山化工在招股书中说明，在国际农用除草剂领域，已拥有较大的行业话语权和产品议价权，由于大部分客户是农药领域内的国际跨国公司，回款情况良好，存在发生坏账的可能性较小，应收账款的质量较好。
安全合规影响业绩，融资渠道单一
在生产方面，中山化工旗下拥有4家境内工厂，分别位于浙江、安徽、江苏和内蒙。其中浙江长兴中山工厂进行农药制剂生产，安徽中山、江苏响水中山进行农药原药生产，内蒙中高进行农药中间体、原药生产。
中山化工在2019 年3月，受“响水 3·21爆炸事故”影响，所在园区响水县陈家港镇化工园停产，导致江苏响水中山工厂停工停产，销售收入因此出现下滑。
在招股书中，中山化工2018年-2021年上半年，营业外支出中停工损失金额分别为760.72万元、1244.08万元、3639.66万元及2991.23万元，主要原因是生产安全合规被处罚、或涉及的环保污染物排放和渗透，被整顿停产导致损失。
从负债率来看，公司2018-2021上半年资产负债率分别为64.45%、67.66%、68.01%、72.03%，而行业可比公司利民股份、润丰股份、丰山集团、颖泰生物，四家企业2018-2021年度资产负债率的平均水平为36.51%、39.82%、39.28%、37.75%。
同时中山化工融资的渠道较为单一，据招股书，公司主要依靠银行借款、银行承兑汇票以及留存利润来弥补营运资金，其生产经营和发展所需资金也主要依靠应付账款、应付票据等商业信用手段以及银行借款，为经营带来一定的短期偿债风险。
中山化工在招股书中陈述，随着营运资金缺口加大，急需通过本次募集资金来弥补营运资金缺口，以扩大经营规模，同时改善资本结构，提高公司盈利能力。
本次中山化工IPO拟募集资金6亿，用于新增年产3万吨农药制剂和年产4000吨农药原药。从招股书列出的产销率和产能利用率来看，2018年-2021年产销率均达到100%以上，产能利用率为66.09%、47.32%、66.43%、51.35%，产能利用率不高，主要是开工不足。
图表:3：拟募集资金用途
（来源：中山化工招股说明书）最后值得注意的是，中山化工2019 年、2020 年存在未缴纳社会保险和住房公积金的情况，其中2019年员工总数899人，缴纳社会保险员工人数占总人数比例为76%，公积金缴纳人数占总人数75%。2020总人数995人，社会保险和住房公积金缴纳比例增加到85%和82%，仍未完全覆盖，公司内部管理的规范性存疑。
未来，在农业农化受到资本和政策更多关注的背景下，中山化工IPO之路是否顺利，《投资者网》将持续关注。（思维财经出品）■
宝博体育是正规机构吗知乎年薪2.3亿，他即将坐拥5家上市公司******“原来我在美国的时候是上市公司副总裁，出门司机开加长豪华轿车接送，还会有人专门乘飞机赶去听我的演讲，排队等着跟我握手。”
回国创业之初，常兆华的落差感很大，当时的上海浦东张江还是块荒凉的庄稼地，“没有一个红绿灯，甚至一家餐厅都没有”。在一间再也普通不过的厂房里，常兆华找到了一块立身之地开始创业，这也是微创医疗诞生的地方。
如今，他创办的微创医疗已经成为了知名的跨国医疗器械公司，并且“孵化”出了多家上市子公司。在一份国内科技公司高管薪资排行榜上，常兆华以年薪2.33亿元“领跑”医疗领域的一众高管。
没有什么一夜成名，从上个世纪90年代至今，常兆华在医疗器械领域耕耘了二十余年。
然而，已经是花甲之年的常兆华，依然没有停止在医疗领域扩张的想象力。本月，随着微创脑科学有限公司（简称“微创脑科学”）通过港交所上市聆讯，微创医疗拆分“又下一子”，常兆华的版图也随之继续扩大，即将坐拥五家上市公司。
不过，随着医疗类企业普遍估值走低，微创脑科学的发展也面临一些不确定性，微创医疗对标“美敦力”的故事，不知道能否持续地讲下去。
常兆华的资本操作术
上个世纪八十年代，常兆华赴美留学，在美国纽约州立大学生物系攻读博士学位。期间，他和导师在纽约北部一个农场里开始创业，并创造出了不菲的成绩，带领公司在纳斯达克上市。
1998年，抱着一腔实业报国的热忱，常兆华归国来到当时百废待兴的上海浦东张江，凭着一张办公桌就开始了创业。
那个时候，中国的医疗器械产业还相当落后，基本停留在“手术刀加止血钳”的时代，只有少数的医院和医生能做类似微创伤手术，而且所用器材全部依赖进口，费用高昂。
回国之初，常兆华没有因浦东的工作环境落差之大而逃离，也没有因高端医疗产业发展的缓慢而减少对微创的信心。
从最早的球囊导管起步，再到后来的冠脉支架，如今微创的产品几乎覆盖所有耗材细分领域……常兆华带领微创推出了一系列医疗器械高端产品。
有数据显示，在全球平均每6秒就有一个微创的产品被用于救治患者生命，或改善其生活品质或用于帮助其催生新的生命。
2010年，微创医疗在香港交易所上市，一时风光无限，此时的常兆华或许没有想到，微创医疗有一天也会陷入亏损的困境。
随着“摊子”越铺越大，市场也出现了一些怀疑的声音，微创医疗的多元化业务，相比依赖单品类，看上去构建了一个庞大且复杂的风险对冲体系，但由于多个业务不够成熟，甚至没有商业化的产品，难以给微创医疗提供业绩支撑。
2020年，在疫情和集采双重压力下，微创医疗出现5年来首次亏损，亏损达12.48亿元。2021年，微创医疗交出了五年来最差的一份财报，亏损进一步扩大，达到了17.63亿元，同比扩大了约5成。
微创的医疗器械产品组合包括心血管、大动脉及外周血管、神经血管、电生理、骨科、外科、糖尿病及内分泌等，随着公司不断成立单独的业务板块，微创对创新赛道的执着，需要持续不断的研发投入。如何更好地规避企业经营风险、释放公司的价值？
常兆华想到了一招——拆分上市，他曾在公开场合表示，微创医疗将采用“生产上市公司”的模式，即一边拓展新业务，成立子公司，一边引进各路投资者一起“养”，再拆分出来上市。微创医疗也因此被业内戏称为“能产生上市公司的上市公司”。
拆分是巨头惯用的分担经营风险、吸纳资金的一个重要方式。去年6月，威高股份拆分威高骨科在上交所上市，截至发稿前，威高骨科总市值达到200亿元，占威高股份市值近一半。
大部分公司缺乏足够的资金以支撑漫长的产品研发周期，拆分上市可以通过资本市场的力量，帮助企业渡过漫长的研发周期，降低母公司的研发资金压力。
微创“再落一子”
本月，微创医疗拆分微创脑科学有限公司（简称“微创脑科学”）通过港交所上市聆讯，摩根大通和中金公司为联席保荐人。IPO前，微创医疗持股54.64%，中国微创投资管理持股10.64%，Stride and Strive持股1.96%，HNA持股为4.95%，Nectar Neuro持股为2%。
此次微创脑科学的拆分上市不是常兆华拆分的第一个故事，也不会是最后一个。
目前，“微创系”旗下已有五家已上市或即将上市的公司，分别为微创医疗、心脉医疗、心通医疗、微创机器人，以及已经IPO过会的微创电生理。若微创脑科技成功上市，“微创系”将再添一家上市公司。
值得注意的是，被微创医疗独立拆分出来的业务，基本上都处在蓝海市场或者热门赛道。
近年来，神经介入领域正在成为资本的新宠，去年心玮医疗、爱威科技纷纷传出上市消息，微创脑科学的拆分上市，无疑顺应了市场的发展趋势。上市完成后，微创脑科学仍将是微创医疗的子公司。
心脉医疗拆分之时，我国外周血管介入医疗器械市场规模也在不断扩大，外资企业占据了大部分的市场份额，心脉医疗抢先布局成为了国内主动脉介入领域龙头企业。
今年3月，微创医疗发布心脉医疗科技2021年业绩显示，心脉医疗科技收入6.84亿元人民币，同比增长45.59%；归属于心脉医疗科技股权持有人的净利润3.16亿元，同比增长47.17%。
在全球医疗器械行业中，手术机器人属于技术复杂且极具临床及商业价值的细分领域，微创医疗也开始竞逐百亿手术机器人市场。微创医疗机器人去年11月在港交所上市，首日收涨超6%，市值一度超400亿港元。
曾有业内人士表示，当母公司产品过了高速成长期，市场不能够再给出高估值，所以母公司平台并不适合融资，更适合各个业务板块分拆融资。
常兆华曾在2020年的股东大会上做过解释。他表示微创除生产产品外，也是个生产上市公司的公司，通过这个经营模式，实现公司的持续性增长。
有“微创系”的加持，子公司的融资也显得轻而易举。相关数据显示，2020年微创集团累计融资10亿美元。微创心律管理、微创脑科学等业务独立融资，获得高瓴、易方达等知名机构青睐，展现了出超强的吸金能力。
根据微创医疗的公告表示，目前微创集团还布局了非血管介入、内分泌、康复医疗、运动医学、辅助生殖、体外诊断、皮肤及身体管理、五官科及消毒灭菌等新兴业务领域。未来，微创医疗在上述领域再度拆分出上市公司，也具有一定的可能性。
年薪2.3亿，微创的下一个故事在哪儿？
常兆华曾说，“微创是一个有万亿市值基因的公司”。但母公司持续的亏损，不得不让人思考，微创的下一个故事是什么？
此前，钛媒体整理出了中国高管薪酬Top50，其中有29位高管来自大健康领域，占比58%，有6人出自医疗器械行业。
常兆华以2.33亿年薪，位居大健康领域榜首，“拔得头筹”。然而常兆华的持股比例相比于其他公司的高管，却不算太高。而且目前微创拆分的这几家子公司的股东里，也没有常兆华的身影。
今年以来，常兆华三次增持港股微创医疗，最近一次是五月份，变更后持股数量为46889899股，持股率占2.57%。
值得注意的是，微创医疗的港股股价从去年高点72.85港元急转直下，截至发稿前为24.25港元。常兆华持续增持，这释放出了什么信号？
有外界分析也许明年微创医疗的第一大股东将变为常兆华，这或许为微创医疗顺利回归A股科创板上市在做准备。
常兆华曾经说过，“我头脑一直很清醒，就是不要自己陷入那些大家都能做的事务当中”。他认为行业选择如果不对，其他99件事都做对了，也许还是失败；但如果行业选择得好，其他99件事都做错了，或许还有挽救的希望。
然而值得注意的是，在目前微创的三家上市的子公司中，只有心脉医疗实现了盈利。作为微创系第二家拆分上市公司，心通医疗在2021年亏损1.83亿元；微创机器人的盈利也遥遥无期，2021年净亏损高达5.84亿元，同比亏损扩大179.28%。
由于微创医疗连续分拆子公司，市场已对其“空心化”产生担忧。近期，港交所上市企业数量屈指可数，加上医疗类企业普遍估值走低，此时微创脑科学上市并不是好时机。已到花甲之年的常兆华，若想带领微创医疗实现“万亿市值”的目标，可能还有很长的路要走。
